【債券】穩定的貿易順差有助於隔離海外加息向國內的傳導

——聯係人:明明,章立聰,聯係人:餘經緯


事項:中國2017年1月進出口金額3141.62億美元,2月進出口金額2493.06億美元,分別同比漲11.40%、15.80%;其中,進口方麵,1月進口金額1314.09億美元,2月進口金額1292.27億美元,分別同比變化16.70%、38.10%;出口方麵,1月出口金額1827.52億美元,2月出口金額1200.79億美元,分別同比變化7.90%、-1.30%;1月貿易差額513.43億美元,2月貿易差額-91.48億美元,分別同比變化-9.61%、-132.52%。對此我們點評如下:

 

評論:我國貿易順差收窄趨勢自2016年下半年起至今已持續半年。我國商品出口額,自2015年開始已經負增長約兩年時間,但此前由於商品進口額下滑更快,導致貿易順差反而上升。不過自去年下半年開始我國商品進口開始較快反彈,而出口額則相對穩定,於是出現順差收窄的趨勢至今。

 

資本金融賬戶熱錢跨境流動對利率的影響受到廣泛關注,而經常賬戶貿易順差對國內利率的穩定效果卻被忽視。日本1995至1998年期間曾經曆“經濟衰退+利率下行+資本外流+外彙貶值+美國經濟複蘇+美國利率上行且已高於日本利率”的狀態,與我國當前有相似之處。數據顯示當時日本的資金外流並未導致國內利率上升、未受到美國升息趨勢的影響。而另一個相反的案例是阿根廷2001至2003年期間發生資本外逃、彙率貶值,期間國內利率大幅飆升。兩國區別在,日本具有持續的貿易順差,阿根廷則常年貿易逆差並依賴舉借外債以進口商品,不同的貿易順差狀況很大程度影響了兩國利率在資本外流期間的表現。

 

經常賬戶穩定的貿易順差,保證了資本外流僅限於階段性“套利”而不會出現“恐慌外逃”。經常賬戶順差反映一國商品具有國際比較優勢,是不易快速變化的“慢變量”;資本金融項目熱錢流動則是階段性波動的“快變量”。隻要經常項目有穩定順差,中長期就不擔心外儲耗盡。資金外流、彙率貶值越多,貿易順差收入外彙能力就越強。因此擁有穩定貿易順差的國家在海外加息的環境下,受到的影響主要體現在彙率貶值一定幅度,而國內利率則不必需跟隨海外上行。

 

通過解構我國貿易數據,本文認為近半年的貿易順差收窄趨勢大概率已接近尾聲。

 

商品出口下滑並非因我國被越南、印度等替代,而是發達國家進口需求下滑的後果。2015以來,美歐日等發達國家地區均出現進口總額負增長的現象,但在他們下降後的商品進口額中,中國製造的占比卻有所上升,說明中國出口商品尚不存在明顯的被替代問題。

 

基於三方麵原因,預計我國出口額回落趨勢即將結束。首先,發達國家經濟狀況好轉,自2016年下半年進口需求已現恢複跡象。其次,對“一帶一路”沿線國家的投資逐漸形成產能,有望為我國商品開辟新的增量出口市場,目前“帶路”沿線國家從我國進口規模約為美歐日從我國進口規模的12%,未來有望繼續提高。最後,人民幣近期貶值進一步增強了中國製造的競爭力。

 

我國進口總額快速回升,是近半年來貿易順差收窄趨勢的主要推手,但造成進口回升的兩大因素都有望於近期得到緩釋。首先,通過分析進口商品的數量與價格,可知進口總額回升的主因並非經濟複蘇導致需求提高,而是因為國際大宗商品價格反彈,其中原油、基本金屬價格於去年觸底反彈,可解釋我國進口總額變動幅度中的60%。未來若美聯儲繼續加息,意味著美元進一步升值的壓力,或壓製大宗商品價格的後續回升幅度。其次,國內鋼鐵、煤炭價格上升導致的產業鏈補庫存,是鐵礦石等商品進口額回升的原因。不過,去產能行業補庫存對進口的拉動範圍有限;且在終端需求不旺的背景下,產業鏈根據老經驗在漲價時補庫存,有可能即將遇到庫存積壓的問題,因此預計補庫存周期對我國進口需求的拉動效應也即將結束。

 

總之,我國近半年以來的貿易順差收窄趨勢大概率已接近尾聲,我國現階段尚不用擔心貿易順差消失的問題。貿易順差的繼續存在將有效隔離海外加息對國內資金利率上行的推力。


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