非上市股份有限公司投資並購注意事項


企業上市,通常要經曆兩個階段。第一,將企業變更為股份有限公司;第二,股份有限公司向證監會申請核準股票發行並上市。

公司法、證券法規定,首次公開發行股票(IPO)並上市的公司,其發行人必須是依法設立且合法存續的股份有限公司。中小企業要上市,就必須對企業進行股份製改造,並參照有關上市標準,對企業進行改製、重組,為上市做準備。

公司在為上市做準備時,通常會有投資者進入公司,一般有天使投資、VC、PE 、Pre-IPO等形式。作者從中國裁判文書網,整理出公司在此階段和投資者結合時,公司和投資者共同麵臨的法律風險。




一、不符合行政機關審批條件的投資者簽訂的股權轉讓協議是否有效。


案例:吉富創業投資股份有限公司股權轉讓糾紛


案號:(2009)民二終字第00117號


審理法院:中華人民共和國最高人民法院


法院觀點:《證券法》規定:”證券公司設立、收購或者撤銷分支機構,變更業務範圍或者注冊資本,變更持有百分之五以上股權的股東、實際控製人,變更公司章程中的重要條款,合並、分立、變更公司形式、停業、解散、破產,必須經國務院證券監督管理機構批準。”


《證券公司管理辦法》第九條規定:”證券公司的股東資格應當符合法律法規和中國證監會規定的條件。直接或間接持有證券公司5%及以上股份的股東,其持股資格應當經中國證監會認定。有下列情形之一的,不得成為證券公司持股5%及以上的股東:(一)申請前三年內因重大違法、違規經營而受到處罰的;(二)累計虧損達到注冊資本百分之五十的;(三)資不抵債或不能清償到期債務的;(四)或有負債總額達到淨資產百分之五十的;(五)中國證監會規定的其他情形。”


上述《證券公司管理辦法》規定國務院的審批是對證券公司的股東持股資格的認定,並非是對簽訂股權轉讓合同資格的認定。


根據《合同法》第九條第一款之規定:”當事人訂立合同,應當具有相應的民事權利能力和民事行為能力”,簽訂合同的當事人主體是否適格,應從權利能力與行為能力兩方麵來判定。持股資格不能等同於行為人簽訂合同的資格,上述審批並非合同成立的要件,未經審批不影響當事人簽訂股權轉讓協議的權利能力與行為能力。《證券法》及《國務院對確需保留的行政審批項目設定行政許可的決定》等均未明確規定隻有經過批準股權轉讓合同才生效,因此上述批準行為也不屬於合同生效要件。


根據《合同法》第五十二條第五項之規定,違反法律、行政法規的強製性規定的合同無效。根據《最高人民法院關於適用﹤中華人民共和國合同法﹥若幹問題的解釋(二)》第十四條之規定,”合同法第五十二條第(五)項規定的‘強製性規定’,是指效力性強製性規定”。法律、行政法規的強製性規定進一步區分為效力性強製性規定和管理性強製性規定,隻有違反效力性強製性規定的才能導致否認行為效力。


據此,該股權轉讓合同合法有效。


(同理,公務員因股權轉讓而持有股份,並不因其身份不符合公務員法的規定,導致股份轉讓協議無效。)



二、“隱名股東”能否依據代持股協議成為公司的“記名股東”。


案例:蘭萍與贛州市森潤礦產品有限公司、贛州銀行股份有限公司股東資格確認糾紛


案號:(2014)贛民二終字第19號


審理法院:江西省高級人民法院


法院觀點:蘭萍作為“隱名股東”與森潤公司簽訂股份代持協議,蘭萍依約足額向森潤公司支付了委托購買贛州銀行股份100萬股的股金款,森潤公司以自己名義及時購買了贛州銀行股份,並取得了贛州銀行股東記名登記。因贛州銀行的章程對投資者的身份和股權受讓股東有限製性要求,蘭萍不符合該要求。故,法院不予支持蘭萍要求確認其股東資格的訴請。


總結:非上市股份有限公司章程可以對股權受讓股東提出限製性要求,投資者在投資時,需要慎重對待目標公司的章程。

作為非上市股份有限公司的發起者,也可以對章程設置限製性條款,以吸收特定的股東或者投資者進入公司。



三、非上市股份有限公司的公司章程能否對股東轉讓股權設置限製性條款。


案例:廣州市中庸房地產有限公司與廣州金城房地產股份有限公司、廣州市敏捷投資有限公司公司決議效力確認糾紛再審複查與審判監督民事裁定書


案號:(2015)粵高法民二申字第1052號


審理法院:廣東省高級人民法院


法院觀點:金城公司於2010年10月11日的股東大會修改了的公司章程第十九條:“公司股權變動必須經股東大會作出決議及所持全部股東表決權三分之二以上的股東同意通過”是否有效的問題。首先,根據現行的《公司法》及相關的法律法規和司法解釋的規定,並無明確的條文禁止股份有限公司章程對股份轉讓作出一定條件的限製。其次,公司章程是股東意思自治的體現,經過合法的股東大會召集程序和表決程序形成或修改的公司章程對所有股東有約束力。在2010年股東大會決議修改章程之前,金城公司的章程一直對股權轉讓作出了類似的限製,曆經多次股權轉讓均依照章程規定的程序進行。再次,金城公司雖登記名稱為股份有限公司,但並未上市且股東人數較少僅4位,其股東股權的轉讓不能比照上市公司的股東股權轉讓程序、方式、要求等。故二審判決認定事實清楚,適用法律正確,本院予以維持。



案例:常州百貨大樓股份有限公司訴常州市信和信息谘詢有限公司等股權轉讓糾紛案


案號:(2005)蘇民二終字第198號


審理法院:江蘇省高級人民法院


法院觀點:

對於非上市股份有限公司能否在章程中對股份轉讓作出限製,目前立法無明確規定。常州百貨公司以韓國、日本商法為例,主張本案應當借鑒域外立法精神,認定常州百貨公司公司章程限製股份轉讓的規定有效。在法無明文規定的情形下,應否認可非上市股份有限公司章程對股份轉讓設限的效力,應綜合分析各種相關因素,盡力找出現行立法的本意,並以此作為判斷的標準。

(1)雖然韓國商法、日本商法均允許非上市股份有限公司章程對股份轉讓設限,但借鑒他國法律製度時應著眼於製度的整體而非局部。考察韓國、日本作此規定的基礎,在於商法其他條款中對受到限製的股東提供了足夠的救濟手段,包括請求公司另行指定股份受讓人或由公司收購股份等。反觀我國《公司法》,其並未向受限製股東提供救濟措施。修訂後於2006年1月1日起施行的《中華人民共和國公司法》(以下簡稱新《公司法》)第五章第二節專門就股份有限公司的股份轉讓作了規定,根據其中第一百四十三條的規定,除“減少公司注冊資本”、“與持有本公司股份的其他公司合並”、“將股份獎勵給本公司工”、“股東因對股東大會作出的公司合並、分立決議持異議,要求公司收購其股份”四種情形外,公司不得收購本公司股份,從而在立法上排除了公司章程限製股份轉讓情形下為擬轉讓股東提供救濟的通道。鑒於我國立法不存在韓國、日本商法允許章程對股份轉讓設限規定的基礎,故不應簡單借鑒韓國、日本商法允許章程對股份轉讓設限的規定。

(2)對於章程能否對股份轉讓設限,新《公司法》區別對待有限責任公司和非上市股份有限公司的立法意圖明顯。依新《公司法》第七十二條第四款關於“公司章程對股權轉讓另有規定的,從其規定”的規定,有限責任公司章程可以自由約定對股份轉讓的限製。但新《公司法》未在股份有限公司立法中作出類似的原則性規定,該法在第一百三十八條確立了股份有限公司“股東持有的股份可以依法轉讓”的原則後,僅在第一百四十二條就發起人及董事、監事、高級管理人員所持本公司股份的轉讓作了法定限製,並例外規定“公司章程可以對公司董事、監事、高級管理人員轉讓其所持有的本公司股份作出其他限製性規定”。綜合分析新《公司法》就有限責任公司和股份有限公司股份轉讓的不同規定,可以揭示出這樣的立法精神:是否允許股份有限公司章程限製股份轉讓屬於立法政策問題,如果法律允許章程設限,將會明確作出規定,否則不得以章程設限。

(3)關於“股東持有的股份可以依法轉讓”的理解。對於股份有限公司而言,大多數股東無力與公司管理層進行協商並對其進行有效的監督和製約,中小股東易被邊緣化和外部化,利益易遭侵害,法律實施中對此必須予以關注;且股份有限公司屬於資合公司,股份流通性是其生命,股份轉讓的自由度不僅直接影響公司自身利益和公司內部中小股東的利益,更關涉公司外部第三人利益。因此,有關股份有限公司的股份轉讓,立法既已作出規定,不能通過公司章程予以變更。“股東持有的股份可以依法轉讓”,在現有的立法框架下應包含兩層含義:一是股份轉讓必須依法進行;二是隻要依法進行,股份就可以轉讓。

(4)常州百貨公司章程未向受限製股東提供必要的救濟渠道。在立法未明確允許公司章程可就股份轉讓作出限製且未提供救濟渠道的情況下,常州百貨公司章程僅對股份轉讓作了限製,且無正當理由,更無相應的救濟措施,這使得常州百貨公司可以不需任何理由地拒絕股東的股份轉讓請求,構成對股份轉讓的變相禁止,不符合股份有限公司的資合性特征及相關立法精神。

綜上,是否允許股份有限公司以章程限製股份轉讓屬於立法政策問題,除非立法有明文規定,否則司法不宜肯定。現行公司立法未明文許可股份有限公司可以章程限製股份轉讓,相反卻規定“股份可以依法轉讓”,在此情形下,除非公司章程本身提供了相應的救濟手段,否則認可其效力將使得擬轉讓股份的股東喪失救濟渠道,與股份有限公司的特性及立法精神相違。故常州百貨公司章程就股份轉讓所作的限製性規定應為無效。此外,雖然四被上訴人確已構成關聯企業和一致行動人,但關聯企業和一致行動人的認定不影響本案股權轉讓合同的效力。

據此,常州百貨公司於撤銷原判、支持其訴訟請求的上訴請求缺乏事實依據和法律依據,不予支持。原審判決認定事實基本清楚,適用法律雖不完全正確,但處理結果並無不當,應予維持。


總結:現階段,非上市股份有限公司的公司章程能否設置條款限製股東轉讓股權,法律沒有做出明確的規定,從兩則省級法院的判例看,江蘇省高級人民法院對於該問題的觀點相對保守。

最高法院前副院長奚曉明和國家法官學院教授金劍鋒主編的《公司訴訟的理論與實務問題研究》一書中,第357頁“1、章程限製股權轉讓的公司類型。允許章程做出限製的公司隻能是有限公司和非上市的股份有限公司,股份隻能是記名股份。”

最高法院民二庭法官王林清所著《公司訴訟裁判標準與規範》,第446頁“應該允許股份有限公司在其章程中對股份轉讓規定限製性條款,但是這種限製性條款主要適用非上市股份,而不適用與上市股份;主要適用於記名股東,而不適用於無記名股東。”

綜上,投資者在投資非上市股份有限公司,或者非上市股份有限公司股東在轉讓股權時,需要重視章程是否對股份轉讓設置限製性條款。



第四、“對賭協議”之效力分析。


案例:廈門金泰九鼎股權投資合夥企業與駱鴻、江西旭陽雷迪高科技股份有限公司公司增資糾紛


案號:(2014)廈民初字第137號


法院觀點:所謂對賭條款,即估值調整機製,它以企業未來的經營業績為準調整投資者進入時對企業的估值。作為創業投資領域的一項金融創新,它旨在破解創業企業的估值困境。根據最高人民法院法發(2014)7號《關於人民法院為企業兼並重組提供司法保障的指導意見》,”要堅持促進交易進行,維護交易安全的商事審判理念,審慎認定企業估值調整協議、股份轉換協議等新類型合同的效力”。按照估值調整機製安排,當約定的業績目標條件出現時,一般會以現金或股權方式進行估值調整,往往會涉及公司資產變動以及股權轉讓、減資、清算等權益調整途徑,因此,對賭條款的效力認定不僅應受民法、合同法等一般民事法律規範的調整,還應遵循公司法等商事法律規範的規製。評價融資公司承諾補償行為的效力應當遵守公司法有關公司資本維持原則的規定。該原則強調公司至少須維持相當於資本額的財產,以具體財產充實抽象資本。公司債權人可以在與公司交易中得到最低限度的擔保,從而實現對其利益的保護。向股東返還資本則意味著從債權人有權獲得支付的資本中攫取財富。如果融資公司可以直接作為補償主體,必將不當減少公司資產,損害公司及債權人的利益。最高人民法院在(2012)民提字第11號甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛一案的民事判決中認定,股東與公司對賭的約定,使股東的投資可以取得相對固定收益,該收益脫離公司的經營業績,損害公司利益和公司債權人利益,違反《中華人民共和國公司法》第二十條之規定,該部分條款無效。訟爭對賭條款的約定使金泰九鼎等投資方對旭陽雷迪公司的投資可以取得相對固定收益,參照該判例,該約定的對賭條款損害公司利益和公司債權人利益,違反《中華人民共和國公司法》第二十條之規定,該部分條款無效。


控股股東與投資人就未來一段時間內目標公司的經營業績進行約定,如目標企業未實現約定的業績,則需按一定標準與方式對投資人進行補償的條款。

股東對投資人的補償承諾並不損害公司及公司債權人的利益,不違反法律法規的禁止性規定,是當事人的真實意思表示,是有效的。


總結:投資者對非上市股份有限公司進行投資,為了自身利益,同時激勵被投資公司的核心團隊,往往伴隨著“對賭協議”,法院對於“對賭協議”的態度,投資者與公司股東約定對賭條款的,該條款有效;投資者與公司約定對賭條款的,該條款無效。



王捷,江蘇東恒律師事務所律師,專注於公司並購、投融資、股權法律領域。