英超賽事轉播權屬於境外投資限製領域嗎?當代明誠5億美元助新英體育VIE紅籌回歸,巨額反向分手費隻許成功不許失敗

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原創聲明 | 本文作者金融監管研究院 陳俊超歡迎個人轉發,謝絕媒體、公眾號或網站未經授權轉載。

武漢當代明誠文化股份有限公司近日宣布擬通過非公開發行股票募集資金總額不超過20億元,全部用於對子公司明誠香港增資。再以明誠香港為收購主體,通過支付現金的方式,以5億美元購買新英開曼100%股份並認購新英開曼新發行的股份,不足部分由當代明誠自籌解決。

對於當代明誠來說,此次跨境並購夯實了對英超賽季版權經營的壟斷,當代明誠+新英體育+蘇寧體育=9個英超賽季版權。新英體育作為首個擁有歐洲國家聯賽中國大陸地區數字媒體權益的內容運營商,已經獲得2018-2021連續兩屆的轉播權益。同時,當代明誠6月3日宣布與蘇寧體育成立合資公司。成立後,蘇寧版權方以一定對價向合資公司授予其擁有的英格蘭足球超級聯賽(2019-2022三個賽季)等歐洲足球賽事版權在約定地域範圍內的獨占分銷權。

對於新英體育來說,新英開曼為新英體育VIE結構中的境外主體,由於該項跨境並購,新英開曼被收入上市公司當代明誠,VIE結構被拆除,實現VIE紅籌回歸。VIE紅籌回歸較為基本的步驟是先將境外上市主體私有化實現退市,然後將VIE進行拆除重組,最後再在境內(借殼)上市。但是此次交易將第一步和第三步合二為一,直接由上市公司進行跨境並購。

一箭雙雕,何樂而不為?

本文重點圍繞此次交易中幾個值得關注的方麵來探討——新英體育如何實現VIE紅籌回歸?交易約定的誠意金與反向分手費有什麼異同?收購標的是否屬於限製領域?

助力新英體育VIE紅籌回歸


一小段關於VIE和紅籌回歸的簡介

VIE是什麼?Variable Interest Entity,即“可變利益實體”,也稱“協議控製”,指境外上市實體與境內運營實體相分離,境外上市實體通過一係列協議(包括控製權、利潤轉移、股權質押等協議)控製境內運營實體,使該運營實體成為上市實體的可變利益實體。

VIE模式一般由三部分架構組成,即境外特殊目的公司(SPV)、境內返程投資企業(WOFE)和境內可變利益實體。實際控製人出於稅收、注冊便利等種種考慮,可能在開曼、香港等多地設立SPV,SPV返程投資外商投資企業(WOFE),再通過WOFE與境內可變利益實體簽署一套控製協議,即VIE協議,以控製境內可變利益實體,並將境內可變利益實體收益轉移到SPV,其財務報表可以被SPV合並,所有股東的股權權益也在SPV層麵體現。其中,為了保證VIE模式的穩定性,SPV和境內可變利益實體的股東利益一般保持高度一致,即中國股東幾乎一致。

通過VIE結構,從境內企業角度,第一,境內運營實體可以在境內監管規則下(某些領域禁止外資介入)合法經營;第二,可以實現境外上市主體公司對境內VIE合並報表,整體上市。從境外投資者角度,境內運營實體的利益又可以轉移至境外上市實體,使境外上市實體的股東(即境外投資人)可以實際享有境內運營實體經營所產生的利益。可謂一舉多得。

遙想當年,受限於國內上市門檻和監管限製等原因,以互聯網為先鋒的企業一波接一波地搭建VIE結構去境外上市。借由VIE這個架構,中國某些禁止或者限製外資涉足的領域的公司,如互聯網信息服務、旅遊、體育、娛樂等,既可以拿到海外投資者的投資、在海外上市,又可以從事這些特殊領域。VIE結構使外國的資本、技術、管理經驗源源不斷地被引進國內,在很多領域推動著中國快速變革,從政府到整個產業的國內外資本、創業者以及大眾都獲益匪淺,創造了一個多贏的局麵。在這樣的背景下,國內監管部門對VIE結構的態度一直比較曖昧,既不肯放棄權威和管製的權力來認可VIE架構的合法性,同時,也在享受VIE結構帶動的產業高速發展尤其是互聯網產業所創造的社會進步等紅利,不將VIE架構一概斥之違法。

但是,灰色地帶總是無法繞開的主題,主要探討點在於是否算作“以合法形式掩蓋非法目的”(具體可參見VIE會被認定為合法形式掩蓋非法目的嘛)。2011年,《商務部實施外國投資者並購境內企業安全審查製度的規定》(2011年第53號)首次將VIE納入監管,規定“對於外國投資者並購境內企業,應從交易的實質內容和實際影響來判斷並購交易是否屬於並購安全審查的範圍;外國投資者不得以任何方式實質規避並購安全審查,包括但不限於代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控製、境外交易等方式”。2015年,商務部就《外國投資法(草案征求意見稿)》公開征求意見,第149條明確了外國投資者、外國投資企業以協議控製等任何方式在禁止實施目錄列明的領域投資、未經許可在限製實施目錄列明的領域投資等規避行為的法律責任。雖然該征求稿處於失效狀態,但是可以窺探出VIE結構愈發趨緊的監管當是下一階段不可避免的趨勢。

2015年上半年,A股市場漲幅驚人,中概股在美國市場股價低迷。暴風科技高調回歸後,原本在上市前業績連年下滑,卻在上市後獲得了令人嫉妒得發瘋的連續幾十個漲停板。A股市場與海外市場對於中概股估值水平的顯著差異成為了中概股回歸國內資本市場的首要原因。第二,不同資本市場估值差異導致融資效率和資源配置效率產生巨大差異,會使得本身產業經營相差無幾的企業之間產生不平等競爭。中概股回歸為獲得平等的競爭機會。第三,海外上市綜合成本較高,中概股在美國上市後,經營業績及財務狀況披露、投資者關係維護、以及其他需要支付給專業機構的相關費用是一筆不小的開支,同時,一旦出現合規方麵的瑕疵,上市公司遭到訴訟的可能性很大,近年來針對中概股的做空機構和做空行為也是屢見不鮮。


新英體育當年搭建VIE的故事

第一步,拆分境內企業:

將新英傳媒和新英谘詢拆開,新英谘詢將其廣告資源交由新英傳媒獨立運營,新英傳媒作為經營實體為胡斌和楊曉東實際持有。

其中,新英谘詢底下獨資持有新英數字、新英世博和新英智通三家企業。

第二步,搭建協議控製:

新英谘詢和新英傳媒之間簽訂《業務合作協議》和《獨家谘詢服務協議》。新英傳媒向新英谘詢支付廣告資源對價;同時,新英谘詢為新英傳媒提供獨家谘詢服務,服務費用由雙方另行協商。

新英谘詢和胡斌、楊曉東之間簽訂《表決權代理協議》、《獨家購買期權協議》、《股權質押協議》。內容包括新英谘詢享有新英傳媒注冊資本代表的100%的表決權;在某些情況滿足的前提下,新英谘詢有權要求楊曉東、胡斌隨時轉讓其持有新英傳媒的全部股權;二人將其擁有的新英傳媒100%的股權全部質押給新英谘詢等。

到這裏,新英傳媒成為內資企業,同時將利潤轉移給新英谘詢。

第三步,搭建境外上市主體:

胡斌、楊曉東在境外分別設立Edia Media Hu和Edia Media Yang。

以兩個公司的名義連同包括IDG和PCCW Media在內的境外投資者出資在開曼群島設立新英開曼,法定股本5萬美元。截至目前,新英開曼的股權結構如下圖。

(數據來源:武漢當代明誠文化股份有限公司非公開發行A股股票預案)

第四步:設立香港殼公司——新英傳媒香港。

第五步:由新英傳媒香港100%控股新英谘詢。

到此,新英谘詢成為了台港澳法人獨資企業,也就完成了VIE整體結構的搭建。


新英體育VIE紅籌回歸之路

第一步:當代明誠定增融資的同時借過橋資金,新英體育管理層與當代明誠深度綁定。

當代明誠向當代集團、李建光、喻淩霄、李紅欣、蔣立章共5名特定投資者非公開發行股票,發行股票數量不超過發行前上市公司總股本20%,即97436437股,擬募集資金總額不超過20億元。發行對象以現金方式認購。

值得注意的是,李建光為IDG資本投資顧問(北京)有限公司風險合夥人,喻淩霄為新英體育集團總裁。兩人認購比例加總共計50%,即10億元。同時,限售期為自發行結束之日起3年。充分體現了新英體育管理層與當代明誠之間深度綁定的關係,也從側麵體現管理層對新英開曼在融入上市公司之後的發展。

為將非公開發行股票的成敗對隨後的跨境並購的影響降到最低,此次交易通過當代明誠境內資金換彙出境2.9億美元(自籌資金ODI出境)和子公司明誠香港境外融資2.1億美元(包括但不限於債務融資和股權融資)先行支付交易價格,履行交割手續,待募資結束後再置換過橋。

同時,收購新英開曼股權事宜不以非公開發行股票的成功實施為前提。如果非公開發行股票失敗,當代明誠仍將以自籌資金支付收購新英開曼的交易對價。但是實際上並沒有原則性障礙,因為大股東武漢當代集團會提供流動性支持。

第二步:當代明誠向明誠香港增資。

第三步:明誠香港收購新英開曼100%股權並認購新發行股份,新英開曼在境外實現退市的同時成為上市公司的子公司。

交易分為兩步走:一、支付4.315億美元現金用於收購新英開曼的100%股權,分為兩期支付——首期20%、交割80%,此時境外投資者就可以實現退出;二、標的股份交割時,再以6850萬美元認購新英開曼新發行的股份。共計5億美元。

此時,境外投資者實現退出,新英開曼成為當代明誠的子公司。

第四步:解除新英體育的協議控製。

第五步:胡斌、楊曉東將其持有新英傳媒的全部股權轉讓給當代明誠或其指定的其境內子公司。

第六步:境內業務重組,注銷或轉讓境外SPV公司。

約定“修訂版”反向分手費

為保證明誠香港及時履行付款義務,當代明誠需在簽訂協議後的一定時間內支付誠意金。在筆者看來,這裏的誠意金不是一般意義上理解的“誠意金”,實質就是反向分手費,隻是在反向分手費上的基礎上做了“修訂”。


一小段關於“分手費”和“反向分手費”的介紹

跨境並購交易雙方在文件簽署到實際交割期間需要履行一係列義務,這期間存在的不確定性可能會造成交易的中斷或終止。為阻止交易一方輕易退出交易,加大交割的確定性,跨境並購交易中存在一係列的交易保護條款。作為重要的條款之一就是分手費和反向分手費。

分手費是對買方的保護,即賣方在並購協議簽署後的特定情況下,由賣方支付給買方的補償金額,包括但不限於賣方股東大會否決交易或改變推薦、收到第三方更高報價而終止原始交易等賣方違約情況。

顧名思義,反向分手費是對賣方的保護,即買方在並購協議簽署後的特定情況下,由買方支付給賣方的補償金額,包括但不限於買方違反陳述、保證或者承諾,未能獲得足夠融資無法完成交易,買方股東會未能批準交易,未能獲得相關政府審批或者反壟斷審批而終止交易等。

分手費和反向分手費的談判要點在於金額大小、分手費支付的時間、觸發事件等。關於金額,據<2013 Transaction Termination Fee Study>,2009至2013年期間分手費占交易價格的比例平均值在3.5%左右,但據《中國企業跨境並購反向分手費談判要點及趨勢》,中國企業在向境外賣方支付的反向分手費的比例大概在股權交易價值的5%-10%之間。對於分手費支付的時間,一般在有母公司擔保的前提下,分手費不需要提前支付。但近年來中國企業的境外交易中,越來越多的境外賣方要求在簽署並購協議的同時或者之後一段時間中國買方應當將反向分手費存入雙方指定的托管賬戶之中,而越來越多的中國企業也接受了境外賣方這一托管賬戶安排的要求,此次交易就屬於這種情形。

但同時,國內對於反向分手費的監管也日趨嚴格,監管一般都會問詢反向分手費的合理性。


此次交易雙方對於誠意金的具體約定

誠意金以人民幣進行支付,分為首筆誠意金和次筆誠意金。(劃重點:兩筆)

(1)首筆誠意金:1億元

  1. 支付條件:《股份購買協議》生效後10個工作日內支付到賣方共同指定賬戶;(劃重點:必選項,賬戶在境內還是境外?)

  2. 退回條件:明誠香港已在次筆分期付款到期日或之前支付首筆和次筆分期付款,賣方需將首筆誠意金退回買方指定的銀行賬戶中;(劃重點:完成交割後退回,賬戶在境內還是境外?)

  3. 沒收條件:明誠香港未能在截止日期之前支付首筆和次筆分期付款。(劃重點:交易被終止時沒收)

(2)次筆誠意金:等同於1億美元的人民幣

  1. 支付條件:明誠香港未能在首筆分期付款到期日向賣方支付首筆分期付款,需將次筆誠意金支付到賣方共同指定的上述銀行賬戶中;(劃重點:可選項)

  2. 退回條件:(劃重點:交割前就可退回)

    a)賣方已收到首筆分期付款,退回到買方指定的銀行賬戶;

    b)或者此次交易獲得了全部必須的審批備案,並且此時次筆誠意金已支付賣方,賣方需將次筆誠意金退回上市公司指定的支付首筆分期付款的銀行賬戶中。該種情況下,明誠香港需將退回的次筆誠意金兌換成美元,並用該筆資金支付賣方首筆分期付款;如果明誠香港在收到退回的次筆誠意金的5個工作日內未支付首筆分期付款,上市公司需再次支付賣方次筆誠意金;(劃重點:定向用途)

  3. 沒收條件:明誠香港未能在截止日期前支付首筆和次筆分期付款。(劃重點:交易被終止時沒收)


此次交易的誠意金就是“修訂版”反向分手費

上文的約定很明顯與一般意義的“誠意金”相差甚遠。因為在談判前期,隨著上市公司與交易對方談判的推進以及中介機構對標的公司盡職調查的深入,不能排除後續交易各方或將作出中斷或終止此次重組交易的決策,因此後者一般被理解為支付在較為前期的談判階段,買方支付給賣方,是一種對交易的“預定”和意向表達,為增加“簽訂”的確定性。而此次交易中,誠意金是支付在簽訂《股份購買協議》後的一定時間內,主要目的是為促使買方及時付款、按時交割,支付時間和保障目的都不同。

之所以傾向於認為是反向分手費,是因為此次交易中兩筆誠意金的沒收條件都是明誠香港未能在截止日期前支付首筆和次筆分期付款,同時約定在截止日期前已支付第一期分期付款但未付第二期分期付款,賣方也並沒有義務將首筆誠意金退還。雖然不像一般反向分手費那樣列舉出類似未能獲得政府各類審批、融資失敗、股東會否決等觸發條件的某一具體因素,但是仍然是以導致交易終止的因素作為觸發條件。誠意金作為由於買方的因素導致交易終止後買方對賣方的補償。故筆者傾向於認為它是一種反向分手費,尤其是首筆誠意金的角色。

但此次誠意金又分為兩筆支付,追加了次筆誠意金,支付條件是未按時支付首筆分期付款,退回條件是收到首筆分期付款或者已經完全具備除了資金以外的支付條件,而非完成交割。次筆誠意金雖然也以交易終止為沒收條件,但是在筆者看來,更為重要的目的是促使買方按照約定進度及時付款,而不是僅僅為了規避交易失敗帶來的損失。

因此,筆者將此次交易的誠意金看作是一種“修訂版”反向分手費。


意金總額占交易價格的23.02%,隻有更高,沒有最高

首筆誠意金為1億元,次筆誠意金為等同於1億美元的人民幣。如果按筆者撰文當天(9月28日)銀行間外彙市場人民幣彙率中間價1美元對人民幣6.6285元計算的話,首筆誠意金約等於0.151億美元,兩筆誠意金總額為1.151億美元。交易價格總計5億美元,因此誠意金占交易價格的比重為23.02%。

上文提到,中國企業在向境外賣方支付的反向分手費的比例大概在股權交易價值的5%-10%之間,此次交易反向分手費的比例顯然算較高,但據筆者了解也存在30%以上的案例。從前,反向分手費從無到有;如今,金額占比隻有更高,沒有最高。


誠意金賬戶在哪裏?資金來源是什麼?

討論誠意金如何支付的問題,實際上還是要回到討論誠意金的資金來源、支付和退回的賬戶是在境內還是境外這兩個問題。

前者,公告中並未披露誠意金資金來源。後者,根據《關於進一步明確境內企業人民幣境外放款業務有關事項的通知》(銀發[2016]306 號)、《國家外彙管理局關於進一步推進外彙管理改革完善真實合規性審核的通知》(彙發[2017]3 號)等相關文件,鑒於國家外彙儲備形勢,國家外彙管理部門秉持“擴流入、控流出、降逆差”的監管態度,對大額外彙出境實行強監管政策。在這樣的背景下,如果指定賬戶在境外,沒有真實貿易背景,那麼誠意金基本上是無法出境的。

因此推測隻有兩種途徑,1、境內資金,轉入境內賬戶;2、境外資金,轉入境外賬戶。由於新英開曼背後存在中國股東,又指定用人民幣支付,故筆者大膽推測誠意金指定賬戶在境內的可能性較大。如果賬戶在境內的話,根據上市公司對於收購交易價格的融資方案來看,用境內自有或自籌資金來支付的可能性較大。

英超賽事轉播權屬於境外投資限製領域嗎

此次交易的風險主要在於董事會、股東大會、發改委、商務廳等審批備案的風險,收購資金出境的審批風險,上市公司融資支付收購價款失敗導致的損失誠意金及產生滯納利息的風險,償債風險,因內幕消息傳播導致的交易取消的風險,以及境外投資政策變化的風險等。

《股份購買協議》的生效條件為股東大會批準通過以及湖北省發改委備案完成,在《股份購買協議》生效的前提下,如過此次交易未能獲得商務廳的備案或者未能成功換彙致使資金無法出境,則上市公司已經支付的誠意金存在無法回收的風險。

另外,需要關注的是此次跨境並購領域是否是監管限製的境外投資領域。

2016年12月6日,發展改革委、商務部、人民銀行、外彙局四部門就當前對外投資形勢下加強對外投資監管答記者問中指出,監管部門也密切關注近期在房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資的傾向,建議有關企業審慎決策。2017年8月18日,國務院辦公廳轉發國家發展改革委、商務部、人民銀行、外交部《關於進一步引導和規範境外投資方向指導意見的通知》(國辦發[2017]74號)明確將“房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等境外投資”列為限製開展的境外投資,但同時又鼓勵文化等服務領域境外投資。

新英開曼的主營業務是體育賽事版權的內容分銷、廣告營銷和產品訂閱等,此次收購的標的資產是英超賽事轉播權益。公告中稱,此次收購標的不屬於監管部門限製的房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域非理性投資項目,但同時又稱,此次交易標的為境外體育內容運營類資產,不排除監管對此類交易進行限製而導致交易失敗。因此,對於投資領域和投資標的資產被定性在娛樂or體育or文化範疇內成為了判斷是否屬於限製領域的關鍵。

(全文完)

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往期學員更是涵蓋知名中外資銀行、各大知名律所、各大證券公司、投資管理公司、保險公司、各類能源公司和其他知名企業的高管,包括部門總經理、總監、合夥人、副總裁、執行董事和董事長等。結識更多業內人士,搭建更為廣泛的人脈,促成各方麵的合作。