【債券】棚改貨幣化進程及對房地產銷售和投資的影響

——明明 、 章立聰、  餘經緯


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本文通過回顧棚改貨幣化截至目前的進度,展望2018年棚改貨幣化推進節奏,並試圖預測其對房地產市場銷售和投資的影響。我國棚戶區改造可分為兩個階段:第一階段棚改主要方式為政府主導建立保障性住房滿足棚戶區居民的住房需求,第二階段稱為棚改貨幣化,由政府組織建造保障性住房變為補貼居民或政府直接出資購買商品住宅。棚戶區改建從2005年提出,2009年成為全國性的任務,2013年後提速,2015年進入實質性攻堅階段並進行棚改貨幣化,目前進入攻堅階段。

 

兩個三年計劃加速棚戶區改造進程。2015年開始加速棚改貨幣化進程,每年棚改任務量幾乎翻倍。2015-2017年第一個三年計劃收尾,大部分地區提前且超額完成棚改貨幣化任務,2018-2020年第二個三年計劃即將開始,部分地區已做好任務規劃。2020年將大概率全部完成棚改貨幣化任務。

 

PSL穩定增長,棚改資金來源多樣化,商業貸款比例增加。一方麵基於控製負債和杠杆率的考慮,另一方麵企業可以發行信用債支持棚改貨幣化。PSL增長率穩定,預計未來商業銀行貸款成為棚改貨幣化資金的主要增量。在控製政府債務的大背景下很難補充PSL新增金額的下降,因此商業銀行為棚改貨幣化提供的配套貸款在總投資中所占的比例將上升。財政部或將試點推行地方政府棚改專項債,此類專項債可以用於政策性銀行貸款和商業銀行貸款,棚改資金來源有望進一步擴大。

 

棚改貨幣化拉動房地產銷售,棚改新建住宅投資占房地產投資比例或將上升。2018年棚改貨幣化占房屋銷售比例或微降,對三四線城市房屋銷售邊際貢獻下降。三四線城市房地產調控力度不大,住宅銷售量保持增長。棚改貨幣化麵積預計基本保持與2017年相當的水平,因此棚改貨幣化房屋銷售占住宅銷售的比例將有所下降,但降幅不大。預計在2018年棚改貨幣化房屋銷售對三四線城市住宅銷售的邊際貢獻率將下降。棚改投資對於房地產投資的貢獻上升,或將對三四線城市補庫存起到一定推動作用,但在貨幣化安置率提高的環境下預計作用不明顯。

 

債市策略:2018年棚改貨幣化進入攻堅階段,任務量或將保持2017年的水平。預計棚改貨幣化住宅需求增速低於三四線城市住宅銷售,降低住宅增長動能,因此就單方麵來看,棚改貨幣化進程的穩定成為房地產銷售增長的一個負麵因素,影響程度取決於棚改貨幣化房屋需求麵積增長率和住宅銷售麵積增長率之差。但房地產市場同時存在其他發力點,如長租公寓,因此2018年住宅需求依然麵臨不確定性。三四線城市房地產銷售增速或將放緩,庫存去化周期仍將延續。債市策略方麵,我們認為10年國債收益率仍有一定下降空間,有望逐步回落至我們預測期間的下限3.8%附近。


周二滬深兩市同向變動,尾盤上證綜指上升0.78%,深證成指上升0.15%。上周轉債指數連跌5日。我們認為隨著衝擊的持續發酵,目前轉債市場最痛苦的時候正在過去,進入12月操作策略上可以逐步的變得積極有為。主要邏輯有四點,首先當前轉債轉股溢價率被低估存在修複可能,目標區間依舊維持在股性估值10%-15%範圍;其次利率市場壓力開始緩和收益率繼續上行概率較低,對轉債市場的負麵壓力有望緩解,且年底12月資金麵壓力可能比預期較弱;其次A股已經開始逐步企穩,無論是成交量的萎縮還是創業板的逆勢上漲,無論如何中小盤的上漲是更加符合轉債市場待發新券的結構,這也是未來轉債多數機會的根本來源,同樣未來A股市場波動率存有提升可能同樣可以提振估值水平;最後需求正在路上,我們在《基礎研究係列》和年度策略報告中強調轉債供給與需求周期不匹配導致估值大幅波動,目前供給節奏較快但需求還需一定時日釋放,我們並不擔心需求的規模隻是節奏與供給存在時間差。隨著轉債受正股與估值雙衝擊至目前階段,多數股性個券已經展現出較高的彈性與不俗的性價比,若正股表現較好對應的轉債漲幅同樣較大,例如桐昆EB與三一轉債,當估值壓縮至零值附近後已經成為正股的替代品且近期隨正股走出逆勢上漲行情。未來隨著新券陸續上市轉債市場的機會也隨之增多,悲觀預期麵臨反轉可能,目前可能正是較好的布局時機而不是悲觀撤出市場的時點。當然我們再次強調忍受短期波動從長計議。從策略來看,依舊堅持我們近期強調的股性標的擇券的思路,股性溢價率較低轉債彈性較大目前正是從中期埋伏正股質優標的的機會,重點關注林洋轉債、三一轉債、九州轉債、金禾轉債以及桐昆EB等標的,且隨著供給在個券層麵的衝擊過後仍可以提升對金融個券的關注。


風險提示:個券相關公司業績不及預期。



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