2017-03-01 06:14:17  

來源於:米滾滾ETP

北京時間2017年2月25日晚,“股神”巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)發表一年一度的致股東信。

在寫給股東的第52封年度信函中,巴菲特稱:我贏得與對衝基金的十年賭局。從立下賭局至今,巴菲特的指數基金平均增長年率為7.1%,而同期Protege Partners選擇的五隻一籃子對衝基金平均增長年率為2.2%。


巴菲特提醒投資者,當萬億資金湧入華爾街,基金經理總能獲巨額管理費,散戶應該選擇低成本的指數基金。散戶應該選擇低成本的指數基金。散戶應該選擇低成本的指數基金


巴菲特認為,從整體看,由專業人員進行的主動投資管理,在多年的時間內表現會落後於選擇被動指數投資的業餘人員。

“下注”(你的資金如何進入華爾街)

現在,說說我自己的賭注和曆史。在2005年伯克希爾·哈撒韋公司的年報中,我指出,從整體來看,由專業人員進行的主動投資管理,在多年的時間內表現會落後於選擇被動投資的業餘人員我解釋道,一係列“幫助者”(指職業投資管理人)向他們客戶征收的大量費用,從整體來看,比起那些選擇投資低成本指數基金的業餘人員來說,會讓他們客戶的表現更糟糕。


隨後,我下了50萬美元的賭注,稱在一段很長的時間內,任何一名職業投資人可選擇至少5隻對衝基金(那種很受歡迎並且費用很高的投資工具),在這段很長的時間內,職業投資人選擇對衝基金的表現會落後於隻收取象征性費用的標普500指數基金的表現。我提出賭注期限為10年,並點名低成本的Vanguard S&P基金來證明我的賭注。隨後,我充滿期待地等待各個基金經理(他們可以把自己管理的基金包括在5隻基金內)蜂湧而來,來為他們的職業提供辯護。畢竟是這些基金經理催促著客戶給他們的投資能力下了幾十億美元的賭注。既然這樣,他們就不應該害怕把自己的錢拿出來一點,和我玩這個賭注。


隨之而來的是寂靜之聲。數千名職業投資經理人通過兜售他們選股的能力累積了驚人的財富,但卻隻有一名職業投資經理人——泰德-西德斯(Ted Seides)站了出來回應我的挑戰。泰德是Protégé Partners的聯合經理人,他從有限合夥人手中籌集資金形成了基金的基金——換句話說,泰德的基金是投資了多隻對衝基金的基金。


在賭注之前,我並不知道泰德,但我喜歡他,欽佩他願意把他的錢下注到他口中所說的地方。他對我很直接,並且在提供我倆都需要的用於監測賭注的數據上,他很慎密。


在Protégé Partners這一方,泰德挑選了五隻基金的基金。這五隻基金的表現會進行平均,然後和我選擇的Vanguard S&P指數基金進行對比。泰德選擇的五隻基金把資金投資到了100多隻對衝基金內,這意味著泰德基金的基金表現不會因為某一個基金經理人的表現好壞受到影響。


當然,每隻投資對衝基金的基金其收取的費用是分層的。在這種疊加的收費模式中,占比較大部分的費用是由對衝基金收取的;而每隻投資對衝基金的基金還會因為挑選對衝基金經理人的技巧而收取額外的費用。


賭注前9年的結果如下圖所示。在賭注中,我指定Girls Inc.of Omaha這個慈善組織為受益人,可獲得我贏得的賭金。如今,賭注前9年的結果肯定會讓這個慈善組織迫不及待的要在明年1月打開郵箱,這是毋庸置疑的。

賭注前9年的結果

從上圖可看出,2008年到現在,五隻基金的基金的收益率分別為8.7%,28.3%,62.8%,2.9%和7.5%,而標普指數基金的收益率為85.4%。按我與Protégé Partners的協議,這五隻基金的名字沒有公開,但我看了他們的年度審計報告。


截至目前,指數基金按複利計算的年度增長率為7.1%,這個收益率對一段時間內的股市來說是很典型的。這是一個很重要的事實:在賭注的這9年內,表現異常疲軟的股市可能會促進對衝基金的表現,因為許多對衝基金持有大規模“空頭”倉位。相反,如果9年內股市帶來很不尋常的高收益,那麼這對指數基金是很有利的。


事實是,我們處於一個“中性”的環境中。在這樣一個環境中,五支基金到2016年底的按年複利計算的平均收益率僅僅為2.2%,也就是說在這五支基金中各投資100萬美元到現在你會獲得22萬美元的利潤。而指數基金的收益會高達85.4萬美元。


記住,對管理基礎對衝基金的100多名經理人而言,他們每個人都有巨大的經濟動機去獲取最大的投資收益。此外,由於是根據基礎基金的業績表現獲得業績報酬,泰德選擇的5位組合基金經理同樣有動機盡可能選擇最好的對衝基金經理。


我可以確定,在任何情況下,兩種基金的管理人員都是誠實和聰明的人。然而,基金投資者獲得的投資收益卻很慘淡,非常地慘淡。而且,其中所有基金和組合基金收取的巨額固定手續費(該手續費與基金的業績表現完全無關),使經理們在過去9年裏都能旱澇保收。正如戈登·蓋柯(Gordon Gekko)所言:“手續費的收取從未停下過。”


在我們的賭局中,對衝基金的經理從有限合夥人獲得報酬。在對衝基金流行的“2/20”費率機製下,該報酬有可能達到平均水平。“2/20”費率機製是指收取2%的固定年費,即使投資出現巨大虧損,也必須支付,另外從利潤中提成20%且無法追回(如果盈利年份後出現虧損的年份)。在這種不公平的安排下,隻要對衝基金的操盤手有能力積累大量的基金資產,並由基金經理進行管理,那麼這些經理中的很多人就會變得非常富有,即使他們的投資表現不佳。


不過,我們還沒有結束收費。記住,同樣需要“喂飽”組合基金經理。這些經理會額外收取固定的手續費,通常為資產總額的1%。這樣一來,盡管5隻組合基金的整體表現不佳,但一些經理還是過了幾年的好日子,並收取了“業績”報酬。因此,我估計在過去9年裏,5隻組合基金獲得的收益中有約60%都流向了兩類基金經理的腰包!這就是他們為達成所謂業績而給自己發放的無恥獎勵。在幾乎不用付成本的情況下,數百位有限合夥人僅憑自己的力量都能輕易實現這些業績。


在我看來,這次賭局暴露了對衝基金投資者而言令人失望的業績表現,幾乎可以肯定其在未來還會出現。賭局開始時,我在Long Bets網站上發布了一份聲明,其中羅列了我這種看法的理由。以下是我的主張:

從2008年1月1日開始並於2017年12月31日截止的過去十年裏,如果對業績的衡量不包含手續費、成本和費用,則標準普爾500指數的表現將超過對衝基金的基金組合的表現。


許多非常聰明的人打算在證券市場上獲得超過平均水平的投資收益,我們將其稱為主動投資者。


與他們相對的是被動投資者,按照定義,他們尋求獲得市場平均收益。總的來說,他們的倉位大致接近指數基金的倉位。因此,市場的平衡方,即主動投資者也必須獲得市場平均收益。然而,這些投資者承擔的成本將高得多。因此,總的來說,在扣除這些成本後,他們總體的投資收益將比被動投資者差。


當大筆年費、巨額業績報酬及活躍交易的成本全都加入到主動投資者的費用方程式時,其承擔的成本就會大幅上漲。由於對衝基金收取了巨額手續費,對衝基金的基金在此基礎上再收取手續費,所以對衝基金的基金特別重視該成本問題。組合基金投資於對衝基金。


有很多聰明的人參與到對衝基金的運營。但在很大程度上,他們付出的努力沒有任何效果。他們高智商帶來的收益並不能超過他們強加給投資者的成本。平均而言,隨著時間的推移,相較於投資一組組合基金,投資低成本指數基金的投資者會獲得更高收益。


這就是我的觀點,現在我把它放進一個簡易方程。如果A組(主動投資者)和B組(被動投資者)構成總體投資市場,而且B組扣除成本前的投資收益一定會達到平均水平,那麼A組也一定會達到平均投資收益。


成本更低的一組將獲勝。如果A組成本過高,其虧空將是巨大的。當然,長期來看,部分有經驗的人很有可能超過標準普爾指數的表現。然而,在我的一生中,我早期發現的這類專業人士也不過十個左右罷了,隻有他們能完成這一壯舉。


毫無疑問,有成百上千的人我從未見過,他們的能力可與我認識的人相媲美。畢竟,跑贏大盤並非不可能。不過問題在於,大多數試圖跑贏大盤的經理最終都會失敗。也有很大可能請您投資的人會跟其他人一樣,不能幫您獲得良好的投資收益。比爾·魯安是真正了不起的人。60年前我就認為,從長期來看,他幾乎肯定能提供優秀的投資回報。他說得好:“在投資管理中,投資者的檔次劃分是從創新者到模仿者,再到眾多的無能者。”


像部分業餘愛好者一樣,一些專業投資人士在短期內也會因為走運而獲得高收益,這讓尋找罕見的值得為其付出高報酬的高收費經理變得更為困難。如果1000位經理人在年初進行市場預測,則至少有一位經理的預測很可能在未來連續九年裏都是正確的。當然,1000隻猴子中也有可能出現一個貌似無所不知的預言家。但二者間仍然存在差異:幸運的猴子不會遇到人們排隊找它投資的情況。


最後,有三個有關聯的事實,使得成功的投資醞釀著失敗。

首先良好的投資履曆會吸引大量投資資金;

其次巨額的資金總是保證投資業績之錨:幾百萬的資金容易管理,幾十億的資金就不好管了;

第三,由於大多數經理人的個人認識,即所管理的資金越多,收取的手續費就越多,所以他們仍然會尋求獲得新的投資資金。

這三點對我來說不是什麼新鮮事:1966年1月,當時我管理著4400萬美元的資金。我給我的有限合夥人寫了一封信,信中稱:“我覺得資金規模越大越可能損害未來的投資業績,而不是增加業績。對我個人的投資業績而言,這不一定成立,但對您的投資業績就是成立的。因此,我打算BPL(巴菲特合夥有限公司)不再接受新的合夥人。我已經通知蘇茜,如果我們有更多的孩子,就由她來為他們尋找其他的合夥人。”


當華爾街人士管理數萬億美元,收取高昂手續費時,通常是經理人獲得豐厚利潤,而不是客戶。大型和小型小投資者均應堅持投資低成本指數基金。


如果要樹立一座雕像,用來紀念為美國投資者做出最大貢獻的人,毫無疑問應該選擇傑克·博格爾(Jack Bogle)。幾十年來,傑克一直敦促投資者投資於超低成本的指數基金。在他的投資生涯中,有大量財富流向了經理人的腰包,而他所積累的財富隻占到其中很小一部分。這些經理人向投資者許諾帶來豐厚回報,而實際上他們根本沒帶來回報,或者像我們賭局中的情況,帶來的回報幾近於無。


早些年,傑克常常被投資管理行業嘲笑。然而,今天他欣慰地獲悉,他已幫助數以百萬計的投資者用自己的儲蓄實現了更高的回報,否則他們獲得的收益要低得多。他是他們的英雄,也是我的英雄。


多年來,經常有人請求我提供投資建議,我通常給的建議是,投資低成本的標準普爾500指數基金。值得肯定的是,我的隻有中等收入水平的朋友通常都采納了我的建議。


然而,當我把這一建議提供給超級富豪、機構或養老基金時,他們誰都沒有聽我的建議。相反,這些投資者會禮貌地對我的建議表示感謝,然後去聽收取高額手續費經理的言論,或者許多機構會向另一種稱為顧問的超級助手尋求建議。


然而,這些專業人士麵臨著一個問題。你能想象一個投資顧問會年複一年地告訴客戶,不斷增加對複製標普500指數基金的投資嗎?這樣做是職業自殺。然而,如果他們每年都推薦小幅改變管理策略,巨額手續費將流向這些超級助手。這些建議往往是艱澀難懂的胡扯,解釋為什麼流行的投資“風格”,或當前的經濟趨勢適於進行這種改變。


有錢人習慣性地認為,自己在生活中理所應當獲得最好的食物、學校教育、娛樂、住房、整形手術、體育彩票等等。他們認為,用自己的錢買到的東西應該比其他普通大眾買到的更優質。


在生活中的很多方麵,財富確實可以換來優質的產品或服務。因此,對金融“精英”而言,包括富有的個人、養老基金、大學捐贈基金等,他們很難恭順地簽約投資普通人隻需花幾千美元也能投資的金融產品或服務。富人的這種不情願通常很流行,即使是有爭議的產品(在預期的基礎上)明顯是最好的投資選擇。


我的計算表明過去十年裏,精英尋求優質投資建議造成的浪費總計超過1000億美元。想想看:對幾萬億美元的資產即使收取1%的手續費,加起來也有這麼多。當然,並不是十年前將資金投入對衝基金的所有投資者都會落後於標準普爾的回報率。但我認為,我對總虧空的計算還是保守的。


公職人員的養老基金遭受了很大經濟損失。不幸地是,這些基金中很多都資金不足,部分原因是他們遭受了雙重打擊:投資表現不佳加巨額手續費。資產由此產生的虧空將由當地納稅人在未來幾十年裏補足。


人類的行為不會改變。富有的個人、養老基金、捐贈基金等仍然會認為,他們應該獲得一些“額外”的投資建議。那些巧妙地利用了這種心理的顧問將變得非常富有。今年的魔藥可能是對衝基金,明年可能又是別的什麼。


有一句格言預測了誇口作出這些承諾可能帶來的結果:“當一個有錢的人遇到一個有經驗的人時,有經驗的人最終會獲得金錢,而有錢的人會帶著經驗離開。”


很久以前,我的姐夫荷馬·羅傑斯(Homer Rogers)是一位傭金代理人,他在奧馬哈的牧場工作。我問他是如何誘導農民或農場主雇傭他來幫他們把豬或牛銷售給四大罐頭食品公司的買家(SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour)。畢竟,豬的情況很明確,而買家也很專業,他們非常清楚牲畜究竟值多少錢。然後,我問荷馬,有銷售代理比其他代理做得更好嗎?


荷馬同情地看了我一眼說:“沃倫,你怎麼賣給他們不重要,重要的是你如何告訴他們。”在牧場起作用的東西同樣適用於華爾街。


最後,我要向華爾街人士伸出橄欖枝,他們中的很多人是我的好朋友。伯克希爾願意為協助我們收購的投資銀行家支付費用,甚至是高得離譜的費用。此外,因管理的投資跑贏大盤,我們已經為公司內部兩位投資經理支付了大筆報酬,我們希望將來能給他們付出更高的報酬。


根據《聖經》(《以弗所書》3章18節),在對華爾街講“手續費”時,我認識到這簡單的三個字所釋放出能量的高度、深度、長度和寬度。當這種能量給伯克希爾帶來價值的時候,我會欣然簽一張大支票。



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